随着内地A股IPO重启，市场对注册制改革的讨论再度升温。作为境外资本市场的从业者，我虽不在激流中，但对内地资本市场的改革与发展同样充满憧憬与期待。到底何为注册制？它能否根治长期困扰A股市场发行制度的“三高”顽疾（高发行价、高市盈率、高超募额）？A股市场能否经得起注册制带来的阵痛？我想以旁观者的视角发表一点浅见。

内地市场与境外市场在发行上市制度安排、法律法规设计上有何异同

内地资本市场起步于上世纪90年代，发展初期借鉴了美国、香港及其他成熟境外市场的很多实践与经验。如果仔细对比内地、美国和香港三地的上市制度，不难发现，虽然三地的上市制度在执行程序与程度上有所不同，但从审核主体（监管者均参与审核）、披露要求（强调准确、完整）、中介责任（包销商负有民事与刑事责任）等方面看，三地的上市制度并无重大实质性差别。

我们常听到，市场评论将中国内地与香港的发行制度称为“核准制”、美国为“注册制”，这样的称呼其实不具备严格法律内涵或制度定义，它们更多地描述了实际操作中的理念区别。实际上，美国的“注册制”不是完全不审核，香港的“核准制”也同样以市场行为作主导。

在发行上市监管实践中，三地上市制度的主要差异到底在哪里呢？最大的区别在于，美国、香港等主要境外市场仅对拟上市发行的公司实行极其有限的审核，监管注意力几乎完全放在充分披露和事后监管上，一旦披露合格，拟发行公司完全可根据自己需要随时入市，融资规模、价格完全由市场决定；但是公司上市之后一旦被发现弄虚作假违背诚信，监管者及市场内在维权机制就会对发行人和中介方穷追不舍，一查到底。

如此一来，发行人与投资者得以充分博弈（见图一：即蓝圈和红圈充分重合），市场总体达到供需平衡。从投资者角度看，投资一级与二级市场并无区别，因为新股发行不是稀缺资源，所以就没有“打新股”的冲动。在这个理想状态下，监管者对发行行为只拥有有限权力，因此就不存在寻租的动力。从市场角度看，由于发行价格和时机由市场决定，对于发行后市场的上下波动，投资者对监管机构就无特别预期与问责，久而久之，买者自负的规则深入人心。可以说，IPO市场本无天然特殊性，供需平衡是市场平衡的基础。

内地为什么实行现有的发行上市制度？它为A股市场的生态结构带来了什么后果

相较而言，内地资本市场的监管者在实际操作中一直未能摆脱积极干预、调节供求与前端审核的艰苦重任。A股市场之所以选择这样的监管理念，主要基于早期保护投资者的美好初衷，即内地市场由于散户规模巨大，机构投资者缺位，缺乏集体维权的意识与法律工具，因此监管者必须充当投资者的“保姆”。

但是，伴随过去十年大批国企融资潮完成，Ａ股6000点大牛市的终结，IPO市场的开开停停，监管当局的这种“保姆式”责任已从把好上市公司充分披露关蜕变成为公司业务质量写背书和为保证市场只升不跌，资本市场至关重要的融资功能也开始蜕变为调节二级市场表现的阀门与开关。每当市场表现低迷之时，要求监管层暂停新股发行和救市的呼声总是格外响亮。每次行政干预，都无形中提高了投资者对于监管当局的未来救市预期。

几番轮回后，这样的监管实践对A股市场的生态结构、发行制度及监管当局的定位，均带来日趋严重的深远影响。

在现实中，由于市场生态结构决定了监管者管得多、责任大，所以就会出现监管与市场之间的恶性循环：管得多，意味着仅有小部分公司能进行新股发行融资，即供远小于求。

这样的生态环境是“三高”问题的根源（即“高发行价、高市盈率、高超募额”）；因为上市难，庞大的利益催生了发行人造假动机和寻租空间，从而给监管者带来沉重的审核压力；同时，新股供不应求也导致投资者无视风险披露，盲目追高，而一旦出现损失，投资者就会对监管者施加无限后市问责；正因为监管者承担无限后市责任，所以监管者需要管得更多、更严，使IPO供给进一步缩小，“三高”更盛行造假更猖獗，监管者审核压力更大??

所以，当前A股市场生态结构和发行制度的后果是供需失衡的恶性循环，要打破这个循环，必须从根源上想办法。

注册制是解决当前困局的办法吗？注册制的核心是什么

既然IPO供需失衡是一切失衡的根源，那么，注册制就是打破恶性循环、从根源上理顺当前发行制度的一剂良药。

注册制的核心要素是监管当局行使有限权力、把市场归还给市场，让市场正常的供需关系决定市场博弈与利益分配；同时由于权力有限，监管者自然也只承担有限责任（只负责维护市场秩序，不对市场涨跌负责）。只要坚持这一核心，注册制的内容、形式与操作细节其实都不重要，甚至由证监会还是交易所来做也不是那么重要。

不同的市场生态对应不同形式的注册制，也决定了不同注册制下监管层“放权”的程度。例如在美国，发行人都是普通发行人，投资者以机构投资者为主（如养老基金、共同基金等），直接入市的散户很少（不到5%）。机构投资者保障自身利益的动机和工具相对较强。此外，美国市场存在很强的市场自律和私法约束，如集体诉讼制度；所以，即使是散户投资者也有保障自身利益的强大法律工具。在这种生态环境下，监管者得以完全放手让发行人与其他市场参与者充分博弈，监管的主要关注点在于规则制定、执法、披露和行为监管。

香港的散户比美国稍多（占比25%）；市场自律和私法约束较美国稍弱（无集体诉讼）。因此，香港不如美国的“注册制”宽松。但总体而言，香港的监管着眼点依然更多地放在事前充分披露、事后严格监管，而非事前实质审批。

无论从投资者结构还是法制环境来看，内地市场与美国和香港都存在很大差别，因此，内地市场究竟应该采用何种形式的注册制，恐怕还没有可拷贝的范本，需要市场集思广益。

无论采取哪种形式，注册制改革都必须向市场释放出强烈信号：结束现有以行政干预与事前审核为主的制度安排，将新股发行交还给市场。而且，“开弓没有回头箭”，改革一旦开始，应坚定不移地坚持下去。即使遇到巨大阻力和短期阵痛，也不能半途折返，否则只会强化市场长期以来形成的畸形预期，延长改革痛苦的过程。

此次新股重启发行采取了取消定价管制、批量发行和存量发行等一系列改革措施，可以说朝市场化发行方向迈出很大的第一步。但是，A股市场长期以来形成的“新股不败”预期和博傻心态不可能在短时期内迅速改变，加上“IPO关闸”一年多以来造成新股稀缺的局面，于是监管层的初步“放权”就引发了更为狂热的炒新潮。既然由市场力量决定价格，在改革初期不可避免地出现了个别公司高位融资、高位套现的现象，这本身也是此时此刻市场中供求关系的实际体现。但是，由于随之而来的巨大舆论压力，监管层不得不再度使出行政干预拳，并放慢改革的步伐。

有人说，内地散户太多太脆弱，监管层必须像保护孩子一样保护他们，行政干预是必需的。可我要说，监管当局的责任应是维护市场公平，保护“孩子”不受“坏人”欺负，但不能也不应保证“孩子”不受挫折。如果投资者在充分知悉风险后仍一拥而上，监管者就不应再迫于舆论压力来替投资者做决定。没有哪一个市场的监管者能保证投资者只赚不亏，这也不是监管者应负的责任。

如果在发行制度改革过程中继续使用“管定价”“控节奏”与“分蛋糕”的行政干预手段，虽然可能会暂时缓和短期阵痛（即二级市场受压给存量投资者所带来的损失），但不仅不能“摆平”供需双方关系，反而会进一步加大不确定性，强化投资者的非理性预期，让发行人“好人无所适从、坏人寻找漏洞”，也让狂热博傻的投资者更加动力十足、无视后市风险。最后，监管者陷入左右为难、“按下葫芦浮起瓢”的窘境，但一切似乎又不得不为之，而市场供需失衡的恶性循环则会更加严重。

因此，惟有全面推行注册制才是长久之策。在改革初期，二级市场可能会短期震荡甚至下滑，但长期将走向稳定健康发展：打新股的赌场不再存在、资本市场恢复正常融资功能、投资者对监管当局的畸形预期发生改变，从而让市场回归本位，最终根除滋生腐败与寻租的利益土壤。迈出这一步非常不易，需要监管者拥有推行改革的决断以及对市场真正诉求的正确判断。改革的成功也需要市场和舆论理智、公平地对待监管者权力与问责之间的关系。

市场能经得起注册制改革的短期阵痛吗

推进股票发行注册制改革是改变IPO困局、达致市场供需平衡的最重要手段。它也不可避免地面临着如何应对二级市场承受度的挑战。对于这一问题，我们不妨从存量与增量两方面来进行分析。

从A股二级市场存量投资者的心理角度看，IPO注册制改革短期似乎都是利空，因为更多的公司会入市融资，但相对于A股市场庞大的存量市值，融资对二级市场价格带来的心理压力远远大于实际的供需变化。

纵观过去十多年间内地资本市场的规模及结构演变，我们发现：2007年后伴随着指数大幅下跌和金融危机，大量后期首次入市的散户陷入“被套牢”的痛苦之中。但问题是，财富并没有凭空消失，每一个“被套牢”的投资者入场，一定伴随着一个高位“套现”的投资者出场。应该说，随着A股市场这几年的调整，投资者之间的财富出现了较大规模的转移。而今日市场的低迷很大程度上是因为获利的投资者离场，将资金带回了其他地方，如银行与保险业。

所以说，注册制改革不能仅从股市存量中寻找支撑与逻辑，而应超越存量，把着眼点放在如何吸引增量、如何用全新的市场化理念将已离场的投资者或新的投资者重新吸引回资本市场。

现在估值逼近历史低点，只要股市真正完全市场化，现在改革是引入增量的最佳时刻。

通过对内地、香港、美国资本市场规模与GDP、银行及保险业的比较（见图三）可以看到，美国作为最大和最成熟的市场，其资本市场规模与其GDP和银行及保险业资产相当，是直接融资充分发展的资本市场，也是发行人和投资人充分参与的市场；香港市场方面，资本市场市值为GDP的10倍还多、比银行及保险业规模还大，其中内地企业占一半以上，这反映了一国两制下资本市场得以发展壮大，资本市场发展充分；反观国内，内地证券市场总市值为3.7万亿美元，仅占GDP的45%、仅为银行及保险市场的六分之一，与其他经济体相比，仍有巨大的扩展空间，而发展的核心就是市场化、去行政化。

内地资本市场能否健康发展，不在于3.7万亿美元的存量市值是否会因注册制而进一步流失，而在于能否解决IPO供需失衡问题，完善资本市场的生态结构，从而用真正的市场化改革把证券市场以外的、留存在银行与保险业体系中的巨大增量资金吸引进来。只有这样，我们才能迎来一个更大规模、更健康、更具竞争力的资本市场。

新股发行注册制是监管者通过对自己权力的革命带来市场的重生与崛起。注册制的推进过程会对现有市场逻辑与利益格局形成正面冲击，改革可能会带来一定的阵痛，短期的市场波动也在所难免，但世上从来没有免费的午餐。惟有如此，才能从根本上解决A股市场供需失衡的问题，才能构建新股市场合理、可持续的市场生态结构。