投资逻辑：

（1）从个体需求角度看：一方面老年人慢病预防有巨大需求，另一方面中青年庞大的亚健康需要药物干预。2014 年中国 60岁以上老年人数量已超过2个亿，占总人口比例达到14.9%。我国60岁以上人群的余寿中有2/3的时间处于“带病生存”状态，慢病预防需求巨大。另外，我国居民达75%的人群处于亚健康状态，身体的亚健康如果不能得到及时的纠正，最终的结果必然引起疾病。改善亚健康除了进行饮食调理、积极锻炼外还有必要进行辨证中医调理。

（2）从政府和政策角度看：中医学中具有预防特点的“治未病”理念也越来越受到政府的重视。以预防为主的大健康体系能有有效降低全社会医疗成本。而我国医保基金正面临巨大压力，到2017年城镇职工基本医疗保险基金就将出现当期收不抵支的现象。鉴于对慢病和大病的防控能够有效的减少整个社会的医疗费用，2015年政府首次以国务院名义发文，支持社会力量举办中医养生保健机构。中医“治未病”在政策层面进入由点到面的扶持阶段。

（3）从技术来看：“治未病”能够对人的身体进行全方位调理，是中医的传统优势领域。不能否认现代西医医学技术和西药对于治疗某些大病、重病或者身体的局部疾病比中医效果更好、见效更快。但是中医在进行身体的全身调理和治疗“亚健康”比西医更有优势。在“治未病”这个庞大的市场中，机构应该充分发挥我国传统医学的优势，为政府排忧解难，为居民健康出力。

（4）从市场来看：中医治“未病”的市场空间超过500亿元，而当前的市场只有个位数。实际市场和理论市场之间的差距在于：“治未病”具有市场化的健康咨询和保健等服务性质，需求方需要方便的时间和方便的地点以及好的服务环境。公立中医医疗机构主旨在治病，不能给需求方提供便宜的条件。而服务恰是私立医疗机构的优势所在。非公立医疗机构能够充分发挥营销宣传和服务优势，使消费者的消费意愿和消费能力转化为消费行为。非公立医疗机构在中医“治未病”领域大有可为。

上市公司方面，我们推荐同仁堂、华东医药和康美药业。

风险提示：政策不及预期，公司宣传和营销不及预期

一、     潜在消费人群巨大

（一）人口老龄化加速——慢病防控

国际上通常把 60 岁以上的人口占总人口比例达到 10%，或 65 岁以上人口占总人口的比重达到 7%作为国家或地区进入老龄化社会的标准。中国于2000年进入老龄化社会，到2014年，中国60岁以上老年人数量已超过2个亿，占总人口的14.9%。根据联合国人口署数据，从65岁以上的老龄人口数来看，中国从2015年开始进入老龄化人口快速增长阶段。

据统计，我国60岁以上人群的余寿中有2/3的时间处于“带病生存”状态。《2020年健康医疗预测报告》中显示，2014年中国高血压人口有1.6亿到1.7亿人，高血脂的有将1亿多人，糖尿病患者达到9240万人，超重或者肥胖症7000万到2亿人，血脂异常的1.6亿人，脂肪肝患者约1.2亿人。这些数据背后，是对于慢病预防的巨大需求。

（二）亚健康人群占比大

亚健康又称次健康。亚健康是指非病非健康状态，是界于健康与疾病之间的状态。实质上亚健康就是身体发出的求救信号，如果不重视亚健康，那么只有一个结果即是走向疾病。数据显示真正健康人仅占5%，病人占20%，75%的人处于亚健康状态。

亚健康对人体的危害主要表现在：未老先衰，免疫力差，浑身乏力、易疲倦，经常性感冒、生病，面色暗黄、黑眼圈、睡眠质量差、经常头晕，脱发、斑秃、早秃，过早性衰；记忆力下降、反应迟钝、注意力不集中等。

处于亚健康状态的人，虽然没有明确的疾病，但却出现精神活力和适应能力的下降，如果这种状态不能得到及时的纠正，最终的结果必然引起疾病。

改善亚健康除了要积极锻炼身体，注意饮食健康外，还应该在在医生指导下药物或心理干预，最好中医辩证调理。

（三）居民对养生保健的消费能力上升

根据世界各国的发展规律，人均GDP进入3000美元以后，营养、健康这些需求会有一个跳跃性的发展，随之要有一个营养健康的产业来配套，并提供相关服务。

2014年，我国人均GDP达到7500美元左右。胡润百富董事长兼首席调研员胡润说，随着中国经济的不断发展，高净值人群数量的日益增多，国内养生保健市场的规模也逐年扩大，并处于一个快速发展的时期。养生保健产业是中国的朝阳产业，随着国民养生意识的不断提升，未来市场上升空间仍然很大。

养生市场快速发展的同时，中国高端人群对于健康的需求持续走强。中国88%的高净值人群愿意投资健康，健康相比教育、社会责任等在高净值人群心目中更为重要，在该人群各项需求中位列第一。

二、医保基金压力大 政策扶持

以预防为主的大健康体系是降低社会医疗成本、解决医改难题的突破口。几乎全球所有国家都面临医疗成本过高的问题。很多医院采取各种方式降低死亡率，但却没有很好地采取行动降低发病率。世界卫生组织调查显示，达到同样健康标准所需的预防投入与治疗费、抢救费比例为1：8.5：100，即预防上多投入一元钱，治疗就可减支8.5元，并节约100元抢救费。美国经过20年研究发现，90%的人通过健康管理和教育，能把医药费降低10%。

《中国医疗卫生事业发展报告2014》告预测，2017年城镇职工基本医疗保险基金就将出现当期收不抵支的现象，到2024年就将出现基金累计结余亏空7353亿元的严重赤字。

对慢病和大病的防控能够有效的减少这个社会的医疗费用。随着医疗环节的“端口前移”，卫生预防成为当前医学研究的重点，而中医学中具有预防特点的“治未病”理念也越来越受到政府的重视。

2008年国家卫生部、中医药管理局正式启动“治未病”健康工程，国家中医药管理局相继确定了四批“治未病”预防保健服务试点单位。2015年首次以国务院名义发文，支持社会力量举办中医养生保健机构。中医“治未病”在政策层面进入由点到面的扶持阶段。

1、第一阶段：政策扶持、试点阶段

自2007年国务院副总理吴仪首次开创性提出中医“治未病”以来。国家以中医药管理局为主要单位启动中医“治未病”健康工程，先后选择四批“治未病”预防保健服务试点单位进行试点。

表：中医“治未病”相关政策举措

2、第二阶段：首次以国务院名义发文支持

2015年4月，国务院办公厅印发《中医药健康服务发展规划(2015—2020 年)》，对当前和今后一个时期，我国中医药健康服务发展进行全面部署。这是我国第一个关于中医药健康服务发展的国家级规划。有了政策层面的全方位扶持，中医药健康服务有望进入快速发展的阶段。

表：2015年中医药健康服务政策

三、中医药“治未病”优势

（一）    中医“治未病”本身具有优势

人的身体生病往往是各种亚健康长时间积累造成的，从中医上来说，就是“毒”积累，量变成质变的结果。量变阶段，人体处于亚健康状态，有各种微小的症状，经常感觉劳累、头疼、头晕等等，但是没有明显的器官性病变，也不影响正常的工作和生活。这个时候人们往往不太重视，但是正是这种不正常长期发展遇到一定的条件就会引发大病。

中医学认为人体是一个不断运动着的有机整体，各脏腑、组织、器官在生理上互相联系，病理上互相影响，局部病变可影响全身，全身病变可以反映于局部。中医学从整体观出发，诊治疾病注重宏观调控，追求综合疗效。中医治疗人的各种亚健康：比如阴虚、阳虚、气虚、血虚等等是非常有效果的。中医是全方位的调理，西医是局部治疗，中医的治疗比较慢但是能治本。

辨证论治是中医学诊治疾病的基本原则，是中医学对疾病独特的思维方式和诊疗方法。辨证论治可以最大限度地实现宏观调控的目的。因为“证”既反映局部病变，又反映全身状态，对证而立法组方进行的治疗对病因、病位等都有较强的针对性，因而最有可能获得较好的综合疗效。

中医讲究：“上医医未病之病，中医医欲病之病，下医医已病之病”，不仅是防病于未然，更是养生保健，使人健康长寿，不得病，无疾而终，是为“不战而屈人之兵”，善之善者也。

春秋战国时期名医扁鹊说，他们兄弟三人，大哥医术最高，治病于病情发作之前，一般人不知道他事先能铲除病因；二哥医术次之，治病于病情初起之时，一般人以为他只能治轻微小病；自己医术最差，只能治病于病情严重之时。

（二）中药“治未病”——市场化，不受医改压力

2009年开始的医改实质上变成了药改，而且一味降低药价，2014年以来的招标降价更是变笨加厉，形成对医药行业的政策利空。

中医药治未病，是生病之前的健康调理，包括老年人健康调理，中青年亚健康调理等，是生病之前的市场。未来随着人们健康意识的增加，城镇人口对这方面的需求会很大，这个是市场化的，不受医改的影响。

中医药治未病有两个市场：老龄人口健康调理、亚健康人群健康调理。

四、中医“治未病”市场测算

健康体检旨在提前发现疾病；中医“治未病”是对亚健康进行干预，使身体恢复健康起到预防作用。两者都属于医疗“前端”市场，具有一定的相似性，健康体检市场的发展对中医“治未病”服务的发展具有一定的参考性。

（一）对比——健康体检市场发展

2000年之前，中国的健康体检市场还未产生，体检还仅局限于就业、参军及求学等强制性专项体检，体检的实施单位也是指定的非营利性医疗机构。

在进入21世纪后，中国社会经济高速发展，人民生活水平显著提高，这些都促进了全社会健康意识的普遍增强，同时对健康体检的需求也在逐年递增，事业单位及企业开始将体检作为员工福利的一项，部分高端人群开始自费体检，人们在花钱买健康的同时也推动了健康体检行业的起步与高速发展。

健康体检行业的从业主体主要有两种，一为综合类医疗机构（主要为医院）内的体检中心，二为专业性体检机构，如慈铭健康体检管理股份有限公司。在2004年之前，中国仅有27家专业体检机构，2008年有3700家，（2012年）则有5000多家。

图2：2008-2013年我国健康体检市场增长

数据来源：中国卫生统计年鉴

2013年我国健康体检人次为4亿，平均按照每次体检消费200-300元计算，则我国健康体检的市场在800-1200亿元之间。

再来看基于民营的专业体检机构所占的市场份额：2011年国内健康体检市场总量为3.44亿人次，同比增速为19.73%，而专业体检机构市场容量为639.03万人，增长率为17.82%。选择专业体检机构进行体检的人数由2007年的107.4万人增长到2011年的639万人，年复合增长率达到了42.86%，2011年专业体检机构占整个健康体检市场份额约为1.86%。

图3：专业体检机构体检人次

数据来源：广泓富昶研究部整理

在参与体检的人当中，有85%以上属于健康体检。体检人群中，80%为单位体检、10%为招工体检，个人自愿体检的比例为10%，而作为散客的老年人、情侣、高级白领等正逐渐成为自愿健康体检市场的几大主力军。（数据来源：中商情报网）

（二）    中医“治未病”市场空间测算

1、现有市场空间估算

三批中医治未病预防保健服务试点单位共115家，没有查到第三批试点单位数量，假设第三批为50家。总数量按照165家计算。

我们在互联网上查到一家中医医院“治未病”中心工作总结，相关数据如下：全年门诊3351人次，业务收入139万元，平均每人次为400元左右。我们认平均每人次花费400元左右是合理的。

另北京中医医院的相关数据：2009年6月（成立时间）至2013年11月开展健康体检30198人次，其中7318人次进行了中医体检，占体检总数的24%。根据这个数据我们假设进行中医治未病诊疗的人次是中医体检人次的二分之一，则每年诊疗人次为（7318×1/2=）3659人次。

假设：

1、平均每家中医医院治未病中心每年的诊疗人次为3500人次；

2、平均每人次花费为400元；

3、四批“治未病”试点单位共165家；

中医治未病现有市场规模=3500×400×165=2.31（亿元）

2、理论市场空间测算

我国基本符合健康定义的健康人只占全国总人口数的5%，其余的有20%处于疾病状态，剩余的75%属于亚健康状态。（数据来源：中商情报网）

表：中医治未病静态理论市场测算

数据来源：广泓富昶研究部整理

对比健康体检，从2004-2014年10年时间健康体检市场完成了从几乎为零到近1000亿市场规模的增长。我们认为中医治未病咨询和健康干预5年内市场规模从现在的2亿元增长到500亿元是值得期待的。

（三）相关行业和产品市场规模

中医“治未病”服务和各种养生保健服务和保健产品具有类似的功能，并且“治未病”由有资质的中医来诊断和治疗，要比市面上的桑拿、按摩等有更好的疗效和更高的含金量。通过查询有关资料得知，我国按摩、足浴的市场规模合计在300多亿元；保健品市场规模在1000亿元左右，而保健品单品劲酒2014年销售额就达到76亿元。对比相关行业的市场规模，我们更加坚信中医“治未病”具有巨大的市场前景。

图5：相关保健服务和保健品市场规模

数据来源：广泓富昶研究部整理

（四）中医“治未病”现实和理论市场空间差距在哪里

（1）思想意识方面：还有赖于政府、医疗机构的有针对性的合力宣传。在这方面，中医治未病医疗机构的有针对性的宣传非常重要。到现在为止，因为治未病中心都位于中医医院，作为非赢利机构，他们没有动力花大力气做营销和宣传。但是个人认为有针对性的营销和宣传非常重要。如：保健品劲酒（药酒）因为有好的宣传和好的营销，单品都可以做到超过50亿元的规模。

（2）就医咨询时间不方便：公立医院“治未病”中心非工作时间不上班、周末和节假日不上班对于广大未退休需要上班的人士来说，想要去进行中医“治未病”咨询，实在是没有时间。

（3）就医咨询的地点：上述中医“治未病”试点服务单位都在传统中医医院。而“治未病”的群体主要是两类：老龄未病人群和中青年压力大并且有亚健康状态的人群。针对这两类人群的服务机构地点设在人口分布比较集中的居住区和工作人群密度比较大的地区，如在大型社区开设中医馆。

（4）政策扶持。治未病属于预防性质，参照儿童防疫免费和孕妇产检报销模式，如果政策能够给予中医“治未病”一定的报销比例或者给予医保支付，将极大提高整个中医治未病服务市场规模。

（5）中医医生来源：对于民营的中医“治未病”门诊来说，有好的中医医生是最关键的问题。解决这个问题一是有赖于政策对医生多点执业的放开，二是机构可以聘请退休的名老中医坐诊。

（五）总结

对于中医“治未病”这个市场，其无法像健康体检一样伴随着单位提供的体检福利的发展而发展起来。政策上支持的力度（口头政策是有，但是没有支持的资金）也是有限。但是这个市场实实在在的存在并且非常巨大：

（1）潜在需求人数数量庞大；

（2）消费能力上升地很快（对比其他保健服务和保健品市场）；

（3）消费意愿增强。

这个市场之所以没有发展起来，主要原因还是供体方面的原因使得潜在消费能力和消费意愿没有转化为实际的消费行为。我们认为要实现这个转变还需要市场化的机构去扩大宣传，教育消费者，提供便利的就医和咨询条件。

五、上市公司

表：中医“治未病”相关上市公司

（一）同仁堂

同仁堂股份有限公司（简称“同仁堂股份”或“同仁堂股份”） 是同仁堂集团最大的二级集团，经营业务以中成药生产和销售为主。公司产品以“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而闻名海内外，品牌优势显著，行业地位突出。

公司旗下业务主要分为两块：中成药生产和零售业务。其中医药工业资产主要来自于母公司及控股 46.85%的北京同仁堂科技发展股份有限公司（简称“同仁堂科技”或“科技公司”）；医药商业资产来自于控股 51.98%的北京同仁堂商业投资集团有限公司，2014年拥有零售药店388家。

零售业务方面，股份公司经营真正实现了“名店、名医、名药”三位一体，独特经营模式的优势将获得最大程度的发挥。伴随行业集中度提高、坐堂医重新开放等多重行业利好，商业业务的发展更被看好。

未来同仁堂将成为坐堂医重新开放的最大受益者，原因有三：1）同仁堂品牌优势突出，集团拥有约20位国宝级中医药大师；2）零售门店又处于快速扩张中，且绝大多数都按照开设坐堂医的标准建设，2012 年有190 余家门店提供坐诊服务；3）再者“以医带药”是同仁堂自古以来的经营方式，与公司的传统文化一脉相承。

（二）华东医药

华东医药于 1997 年由杭州华东医药集团公司和杭州医药站股份股份有限公司资产重组组建。公司是一家在专科仿制药和医药商业领域均表现出众的优质医药企业。公司旗下主要工业平台中美华东，拥有免疫抑制剂、降糖药、消化道溃疡用药三条强势产品线，2014年中美华东营业收入占比为 18.6%，净利润占比为91%。

2014 年 6 月 22 日，公司公告华东医药拟出资 8.97 亿元收购控股子公司杭州中美华东制药有限公司（公司持有其 75%股权）少数股东所持有的 25%股权。此次收购完成，华东医药直接持有中美华东100%的股权。

2014年华东医药的股改问题得到顺利解决，打通了公司股权融资的通道。2015年8月华东医药公告拟非公开发行股票不超过 51998217 股，募集资金总额不超过 35 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于补充流动资金。公司控股股东及第二大股东以现金方式全额参与本次非公开发行。本次定增方案有望解决困扰公司多年的股权融资难题，对公司发展形成长期利好。

华东医药的大健康业务主要有养老业务、名医馆、医疗美容业务等。华东医药旗下拥有张童泰和汤养元两个名医馆。张同泰始创于1805年，占地1400余平方米，属国家商务部首批认定的中华老字号，张同泰为杭州十大金牌老字号，是省市两级医保定点机构。张同泰延请70余位国家级、省级等名老中医现场坐诊。

（三）康美药业

公司以化药企业身份在 2001 年上市后，战略性布局中药饮片行业，进而整合中药材全产业链，成为中医药行业发展的推动者。近十年收入和净利润复合增速超 40%的靓丽成绩，彰显了公司高远的战略眼光和高效的执行力与整合能力。

经过多年发展，公司上游掌控道地药材资源，中游掌握中药材交易命脉，下游深耕渠道，完成了中医药全产业链布局。公司一方面通过参与国家行业标准制定，推动了中药材行业的发展，另一方面凭借全国最大的中药材大宗交易平台和国家发改委背书的中药材价格指数有望获得中药材的定价权。公司对中医药全产业链的整合和贡献，奠定了公司行业绝对龙头地位。

积极拥抱“互联网+"，全面升级各项业务。为顺应“互联网+”的国家战略，2014 年公司基于领先的行业地位和资源优势，启动了“互联网+中医药”战略，将进一步强化虚拟与实体市场的结合力度，全面升级各项业务。

在健康产业领域设计“大健康+大平台+大数据+大服务”发展路线图，以打造线上下线结合的完整医和药的大健康生态圈。